Bốn LOS, một câu hỏi xuyên suốt: đổi tỷ lệ nợ/vốn có tự tạo ra giá trị không? MM nói không — trừ khi có thuế. Thực tế nói có, nhưng chỉ tới một điểm.
6.a Calculate and interpret WACC6.b Factors affecting capital structure and WACC6.c Modigliani–Miller propositions6.d Optimal and target capital structures
01 · Máy tính WACC — chỉ debt được nhân (1 − t)
wd30%
wp10%
we60%
rd before-tax8.0%
rp10.0%
re15.0%
tax rate t40%
Weighted average cost of capital
11.44%
Ba câu phải thuộc lòng
WACC là expected rate of return that investors demand for financing an average-risk investment của công ty. Cost of capital cũng chính là opportunity cost of funds của người cấp vốn.
Chỉ interest được khấu trừ thuế. Dividend của preferred và common không. Nên chỉ rd mang (1 − t).
Ngoại lệ slide có nêu: nếu công ty không đủ thu nhập để bù trừ với interest expense, thì lãi vay không được khấu trừ → effective cost of debt là rd không điều chỉnh.
02 · Chi phí từng nguồn vốn
03 · Trọng số — target vs current, market vs book
Dùng target, không dùng current
Trọng số phải là tỷ trọng công ty muốn duy trì khi huy động vốn mới.
Current capital structure — tỷ trọng debt/equity thực tế đang có.
Target capital structure — tỷ trọng công ty chọn hướng tới. Đây mới là thứ dùng để tính WACC.
Nếu không biết target, có ba cách ước tính:
1 · Giả định current capital structure ở market value weights chính là target.
2 · Xem xu hướng cơ cấu vốn hoặc phát biểu của management về chính sách.
3 · Dùng trung bình của comparable companies.
Nghịch lý market vs book
Chỗ này slide nói một điều trái với trực giác.
Để tính optimal capital structure và WACC cho phân tích → dùng market value.
Nhưng target capital structure mà công ty đặt ra trong thực tế thường dùng book value.
Ba lý do slide đưa:
1 · Market value dao động mạnh và hiếm khi ảnh hưởng tới mức vay hợp lý.
2 · Với management, mối quan tâm chính là lượng vốn thực sự được đầu tư — đó là book value. Market value chỉ phản ánh kỳ vọng của nhà đầu tư.
3 · Lenders, debt investors và rating agencies đều tính toán dựa trên book value của debt và equity.
Ví dụ market value weights — Bonds $5m · Preferred $1m · Common stock $14m · Tổng $20m
wd = 5/20 = 25% · wp = 1/20 = 5% · we = 14/20 = 70%
04 · Business model & life cycle
Câu nối keyword — LOS 6.b
Capital-intensive businesses như utilities, real estate, transportationrequire a lot of assets, đặc trưng bởi low asset turnover và high capital expenditures to sales; thay vì mua đứt, họ thường lease them from a lessor hoặc dùng secured debt — by using the asset as collateral để có a far lower cost of debt than on an unsecured basis. Kết cục: these businesses use high levels of leverage regardless of their development stage. Ngược lại, capital-light businesses như technology sector, service businesses có high fixed asset turnover, low capital expenditures to sales, có thể operate a network for others that own assets, charge customers upfront hoặc có a very short or negative cash conversion cycle, thậm chí compensate employees primarily with stock — một dạng equity financing from employees. Kết cục: they tend to have little debt and in many cases have substantial net cash.
Sales risk — bất định ở tổng doanh thu. Telecom/software có doanh thu thuê bao định kỳ từ nhiều khách → default risk thấp → cost of debt thấp hơn so với sản xuất ô tô hay thiết bị xây dựng.
Profitability risk — bất định ở cơ cấu chi phí. Operating leverage = Fixed costs / Total costs.
Financial leverage & interest coverage — Interest coverage = EBIT / Interest expense. Đòn bẩy tài chính cao rồi thì khó gánh thêm nợ.
Collateral — tài sản càng fungible, tangible, liquid, cash-generating (bất động sản, ô tô, máy bay, receivables từ khách hàng uy tín) thì càng dễ vay.
06 · Modigliani–Miller — kéo thuế từ 0% lên và xem WACC gãy
r0 (unlevered)10.0%
rd before-tax5.0%
rd(1 − t)5.0%
re tại D/E = 115.0%
WACC tại D/E = 110.0%
MM không thuế
MM có thuế doanh nghiệp
Prop I · Firm value
VL = VU capital structure irrelevance
VL = VU + tD debt tax shield
Prop II · Cost of equity
re = r0 + (r0 − rd)·D/E
re = r0 + (r0 − rd)(1 − t)·D/E
Khi D/E tăng, re
Tăng
Tăng, nhưng chậm hơn (dốc nhỏ hơn vì có 1 − t)
Khi D/E tăng, WACC
Không đổi, luôn bằng r0
Giảm, tiến dần về rd(1 − t)
Khi D/E tăng, firm value
Không đổi
Tăng. Thuế suất càng cao, lợi ích debt càng lớn
Mức debt tối ưu
Không quan trọng
100% debt — chỉ đúng khi bỏ qua distress cost
Bốn thứ ra thi
Vì sao WACC không đổi khi không có thuế? Mức tăng của ređúng bằng phần lợi từ việc dùng debt rẻ. Hai thứ triệt tiêu nhau.
Vì sao WACC giảm khi có thuế? Mức tăng của rekhông bù hết lợi ích của debt rẻ, vì (1 − t) làm nó tăng chậm lại.
"100% debt is optimal" chỉ nhất quán với MM có thuế và KHÔNG có distress cost. Nếu đề nhắc distress cost → static trade-off, không phải MM.
Trong MM không thuế, rd là hằng số (giả định vay/cho vay ở risk-free rate). Đáp án "cost of debt tăng khi leverage tăng" là sai.
Hai yếu tố phụ: corporate governance structure và chất lượng đội ngũ quản lý.
Công thức ý tưởng: Expected cost = Cost of financial distress × Probability of financial distress.
08 · Static trade-off — đỉnh giá trị, đáy WACC
VL = VU + tD − PV of costs of financial distress · Tại D*: firm value maximized và WACC minimized — đó là optimal capital structure.
Optimal ≠ Target
Optimal capital structure là điểm lý thuyết tối đa hóa giá trị. Target capital structure là thứ management tin là tối ưu và tìm cách đạt được trung bình theo thời gian.
Thực tế lệch khỏi target vì: management tận dụng cơ hội ngắn hạn ở một nguồn vốn nào đó, và market-value fluctuations liên tục làm cơ cấu vốn thay đổi.
Duy trì target liên tục có thể bất khả thi (điều kiện thị trường không cho huy động vốn) và tốn kém (flotation costs).
Optimal capital structure của mỗi công ty phụ thuộc business risk (operating risk + sales risk), tax rate, corporate governance, industry influences.
09 · Pecking order & agency costs
Pecking order theory
Gốc rễ: asymmetric information — managers biết nhiều hơn investors, và investors soi hành vi tài trợ để đoán thông tin nội bộ.
1 · Internal financing → 2 · Debt → 3 · Equity
Xếp hạng theo information content — lượng thông tin mà hành động của manager phát ra thị trường. Internal funds gần như không phát tín hiệu gì. Public equity offering có information content lớn nhất, thường bị đọc là cổ phiếu đang bị định giá cao.
Agency costs
Chi phí tăng thêm khi agent ra quyết định thay principal. Xung đột giữa managers, shareholders, và bondholders.
Financial leverage ↑ → Tự do của managers ↓ → Agency cost ↓
Đây là mặt tốt của debt: nợ buộc phải trả lãi, làm giảm free cash flow bị tiêu hoang và giảm khả năng manager vay bừa. Nhưng đồng thời nợ làm tăng xung đột với debtholders và tăng distress risk — chính là indirect cost đã liệt kê ở mục 07.
Câu nối keyword — LOS 6.c & 6.d
MM dựng một thế giới sạch bằng năm giả định: perfect capital markets (không phí giao dịch, không thuế, không bankruptcy cost), investors have homogeneous expectations, investors can borrow and lend at the risk-free rate, no agency costs, và financing and investment decisions are independent. Trong thế giới đó, the market value of a company is not affected by its capital structure vì the value of a company is determined solely by its cash flows — và higher leverage raises the cost of equity but does not change firm value or WACC, bởi the increase in the cost of equity must exactly offset the greater use of lower-cost debt. Thêm thuế vào, interest payments are tax deductible còn dividends are not, nên debt provides a tax shield: V_L = V_U + tD, và the higher the tax rate, the greater the benefit of using debt. Lúc này the increase in re does not offset the benefit of the cheaper debt finance and therefore the WACC falls, dẫn tới kết luận cực đoan at the extreme, 100% debt is optimal. Thực tế chặn nó lại bằng costs of financial distress, nên the static trade-off theory seeks to balance the costs of financial distress with the tax shield benefits from using debt, và điểm cân bằng đó là nơi the WACC is minimized and the value of the firm is maximized — chính là optimal capital structure.