Đóng gói loan pool thành tradable securities qua SPE. Đi từ nguyên lý securitization → tranching (credit & time) → MBS (agency vs non-agency, pass-through, CMO) → ABS (auto, credit card, CDO) — với trọng tâm là prepayment risk.
Securitization (chứng khoán hóa) = biến pool of illiquid loans thành ABS có thể trade. Chuyển credit risk từ bank sang investor, giảm funding cost cho borrower, tạo investment options mới.
| Party | Vai trò |
|---|---|
| Seller / Originator | Ngân hàng/finance company tạo loan và bán vào SPE (VD: bank cho vay mortgage). |
| SPE / SPV | Special Purpose Entity — pháp nhân riêng, mua loan pool từ originator, phát hành ABS. Bankruptcy-remote: nếu originator phá sản, ABS holders vẫn được trả từ loan pool. |
| Servicer | Thu tiền từ borrower, chuyển cho SPE, xử lý delinquency. Thường là chính originator. |
Cùng một loan pool có thể tạo ra nhiều loại securities với risk/return khác nhau qua tranching. Hai kiểu: credit tranching (senior/mezz/equity) và time tranching (chia theo timing của principal).
| Loại | Cơ chế |
|---|---|
| Internal · Subordination | Junior tranche hấp thụ loss trước (như hình trên). Đây là credit tranching. |
| Internal · Overcollateralization | Collateral value > ABS face value. VD: $110 loan back $100 ABS → $10 buffer. |
| Internal · Reserve account | Cash reserve fund hoặc excess spread (chênh lệch coupon in vs coupon out) giữ lại làm buffer. |
| External · Insurance | Third-party guarantee (monoline insurer, letter of credit). Ít dùng sau khủng hoảng 2008. |
MBS = ABS backed by mortgage loans. Đặc trưng quan trọng: prepayment option — borrower có quyền trả gốc sớm bất cứ lúc nào (giống callable bond đối với investor).
| Feature | Nội dung |
|---|---|
| Maturity | Thường 15 hoặc 30 năm. |
| Interest rate | Fixed-rate, adjustable-rate (ARM), hoặc convertible. |
| Amortization | Fully amortizing (level payment, principal + interest mỗi kỳ), partially amortizing (có balloon), hoặc interest-only. |
| Prepayment | Borrower có thể trả sớm — không có, hoặc có prepayment penalty. |
| Recourse | Recourse: lender có quyền đòi tài sản khác của borrower. Non-recourse: chỉ property (US residential thường non-recourse). |
| LTV | Loan-to-Value = loan / property value. LTV cao ⇒ credit risk cao. |
| Agency MBS | Non-agency (Private label) | |
|---|---|---|
| Issuer | Ginnie Mae (full faith US gov), Fannie Mae, Freddie Mac (GSE — implicit guarantee). | Private banks / financial institutions. |
| Credit risk | Rất thấp (Ginnie: none; F/F: near-zero với gov backing). | Có credit risk, cần credit enhancement + tranching. |
| Conforming loans? | Có — phải meet loan size, LTV, credit score limits. | Có thể là non-conforming (jumbo, alt-A, subprime). |
| Chính risk | Prepayment risk (không phải default). | Cả credit lẫn prepayment risk. |
Prepayment rate trong 1 tháng, so với remaining principal.
Annualized SMM.
CMO = pool MBS pass-through → cắt lại thành tranches để redistribute prepayment risk. Không thay đổi tổng risk, chỉ chuyển giữa các investor.
| Residential MBS | Commercial MBS | |
|---|---|---|
| Loan backing | Home mortgages (nhiều loans nhỏ, homogeneous). | Commercial property loans (ít loans lớn, heterogeneous). |
| Recourse | Non-recourse (US typical). | Non-recourse. |
| Prepayment | Free prepayment (risk lớn). | Bị hạn chế: prepayment lockout, defeasance, yield maintenance, prepayment penalty. |
| Credit risk | Thấp (agency) hoặc medium. | Cao hơn — non-recourse, phụ thuộc property CF (NOI / DSC). |
| Key metrics | LTV, credit score. | DSC (Debt Service Coverage) >1, LTV, balloon at maturity. |
Ngoài mortgage, có thể securitize hầu hết mọi loại loan có cash flow dự đoán được: auto loans, credit card receivables, student loans, equipment leases.
Backed by pool of car loans, kỳ hạn ngắn 3–5 năm.
Backed by revolving credit card receivables.
| Amortizing (Auto, Mortgage) | Non-amortizing (Credit card) | |
|---|---|---|
| Loan schedule | Fixed payment, giảm principal dần. | Revolving, no schedule. |
| Prepayment | Có — nhưng phụ thuộc loan type. | Không áp dụng. |
| Structure | Sequential pass-through. | Lockout + amortization phase. |
CDO = ABS backed by debt instruments (không phải loan) — corporate bonds, ABS tranches, loans, hoặc credit derivatives. Actively managed bởi collateral manager.
| Loại | Collateral |
|---|---|
| CLO · Collateralized Loan Obligation | Bank leveraged loans. |
| CBO · Collateralized Bond Obligation | Corporate bonds (thường HY). |
| Structured finance CDO | Tranches của ABS/MBS khác (CDO-squared). |
| Synthetic CDO | Exposure qua CDS chứ không sở hữu bond thực. |
| Đề nói / Nghe quen | Sai lầm phổ biến | Đúng phải là |
|---|---|---|
| SPE và originator | SPE là subsidiary của originator ⇒ ABS holders chịu credit risk của originator. | SPE bankruptcy-remote — nếu originator phá sản, ABS holders vẫn được trả từ loan pool. |
| Contraction vs extension | Nhầm ngược: rates ↑ ⇒ contraction. | Rates ↓ ⇒ refinance ⇒ contraction. Rates ↑ ⇒ không ai refinance ⇒ extension. |
| Prepayment risk | Prepayment = default risk. | Prepayment là timing risk (cash flow returned early hoặc muộn), không phải credit loss. Homeowner vẫn trả full principal. |
| Callable bond analogy | MBS giống putable bond. | MBS giống callable bond — borrower (issuer) có option prepay khi có lợi. |
| Agency MBS credit | Agency MBS không có prepayment risk vì có gov backing. | Gov backing chỉ loại credit risk, không loại prepayment risk. Prepayment risk vẫn còn nguyên. |
| PAC vs Support | PAC có yield cao hơn support vì được protect. | Ngược lại: Support có yield cao hơn vì hấp thụ prepay variability. PAC có yield thấp hơn nhưng CF ổn định. |
| Sequential-pay tranche A | Tranche A dài nhất vì receive first. | Tranche A ngắn nhất vì nhận toàn bộ principal trước ⇒ hết trước. |
| CMO tổng risk | Tranching giảm tổng prepayment risk của pool. | Chỉ redistribute — tổng risk không đổi. |
| Credit card ABS prepayment | Credit card ABS có prepayment risk. | Non-amortizing, không có schedule ⇒ không có prepayment risk theo nghĩa mortgage. Nhưng có early amortization. |
| CDO arbitrage | CDO manager tạo risk-free arbitrage profit. | Đó là spread arbitrage — chênh yield thu vs cost trả tranches, không phải arbitrage risk-free. |
| CMBS vs RMBS prepayment | CMBS prepay tự do như RMBS. | CMBS có prepayment protection: lockout, defeasance, yield maintenance, penalty. Prepay risk rất thấp. |
| Overcollateralization | OC là external credit enhancement. | OC là internal — collateral value > ABS face value. Insurance/LOC là external. |
| Đề nói | Chọn | Vì sao |
|---|---|---|
| "Rates fall, MBS shortens" | Contraction risk | Prepay ↑ khi refi. |
| "Rates rise, MBS lengthens" | Extension risk | Prepay ↓ ⇒ giữ loan lâu hơn. |
| "Ginnie Mae / full faith" | Agency MBS, no credit risk | US government backing. |
| "Bankruptcy remote from originator" | SPE / SPV | Chức năng cốt lõi của securitization. |
| "Absorbs first loss" | Equity tranche | Bottom of waterfall. |
| "Highest rating AAA, last loss" | Senior tranche | Top of waterfall. |
| "Stable CF within PSA band" | PAC tranche | Planned schedule + support protects. |
| "Absorbs prepay variability" | Support / companion | Bảo vệ PAC, yield cao hơn. |
| "Lockout + revolving pool" | Credit card ABS | Non-amortizing structure. |
| "Actively managed pool of debt" | CDO | Manager thực hiện spread arbitrage. |
| "CLO" | CDO backed by leveraged loans | Loan-based CDO variant. |
| "Defeasance / yield maintenance" | CMBS prepayment protection | Commercial hạn chế prepay. |
| "DSC > 1" | CMBS credit metric | Debt Service Coverage — property CF đủ trả nợ. |
| "CPR = 6%" | Annual prepay rate | = 1 − (1 − SMM)^12. |
| "PSA 200%" | 2× benchmark prepay speed | Pool prepay nhanh gấp đôi. |
| "Excess spread as buffer" | Internal credit enhancement | Reserve account nội bộ. |